本文结合上市公司监管指引及多个市场案例，梳理上市公司业绩承诺变更的类型以及信息披露的合规风险。同时，从证券诉讼的角度，探讨业绩承诺引致的虚假陈诉相关证券诉讼纠纷及其解决路径。
作者丨刘新辉 赵之涵 薛梨 黎木章
全面注册制背景下，资本市场的国家政策呈现支持并购重组交易的态势，鼓励上市公司并购处于同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的。因此，并购交易逐渐成为上市公司打破困境、进行上下游资产整合、实现战略共赢的选择。但相较于原股东，影响标的公司盈利能力和持续经营能力的因素往往存在信息壁垒，外部潜在收购方通常较难获取。此种情况下，为提高交易效率，业绩承诺和盈利预测也成为磋商过程中交易对手消弭买方疑虑、构建双方共识的常用方式。
但收购完成后，受市场环境、行业政策、经营能力等各种因素影响，业绩承诺存在变更或无法实现的可能性。上市公司作为公众公司，业绩承诺变更并不能随意为之，往往伴随着相应的审议程序和信息披露义务。
2024年6月29日，中国证监会、公安部、财政部、中国人民银行、金融监管总局、国务院国资委联合发布《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》，进一步释放了监管从严打击资本市场财务造假的信号。标的公司业绩承诺无法实现，可能受诸多原因影响，但亦有不少案例牵涉出收购时标的公司即财务造假、虚假陈述的问题，进而对收购完成后的上市公司财务数据造成较大影响，通过诉讼方式维权也成为较多上市公司或股民的选择倾向。
本文中，我们结合上市公司最新监管指引，并选取了多个市场案例，从规则和案例实操情况，梳理上市公司业绩承诺变更的类型以及信息披露的合规风险。并从诉讼的角度，探讨业绩承诺引致的虚假陈诉相关证券诉讼纠纷及其解决路径。
一、关于业绩承诺的必要性及变更的可能性
1、业绩承诺是否必须？
按照《上市公司重大资产重组管理办法（2023年修订）》（“《重组办法》”）、《监管规则适用指引——上市类第1号》（“《1号指引》”）、《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》（“《4号指引》”）等监管规定，①上市公司采取收益现值法、假设开发法等等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，以及②上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人购买资产的，交易对方需要作出业绩承诺，此为基于监管规则的“法定承诺”。
除此之外，其他交易并不强制要求作出业绩承诺，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排，此为“自愿承诺”。但目前市场上基本已形成惯例，多数并购重组交易中，交易对方都自愿作出业绩承诺，一方面给交易对方施加义务、促使其努力完成标的公司业绩指标，另一方面业绩承诺亦是上市公司对投资交易审慎负责的体现，有利于应对监管机构要求和保护中小股东利益。自愿承诺虽非监管规则强制要求，但交易对方在做出承诺后，亦需严格履行。
2、业绩承诺能否变更？
（1）重大资产重组中，重组方作出的业绩承诺不能变更
①根据《1号指引》相关规定：在上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。除中国证监会明确的情形外，重组方不得适用《4号指引》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。
②重大资产重组中的业绩承诺，除中国证监会明确的情形外不能变更，而目前证监会明确的情形仅限于2020年5月证监会有关部门负责人就“上市公司并购重组中标的资产受疫情影响相关问题答记者问”中的受疫情影响[1]。对于疫情结束后，是否可依据“答记者问”的规定变更业绩承诺，目前尚没有明确规定。
③根据《4号指引》第十二条第二款规定：下列承诺不得变更或豁免：（一）依照法律法规、中国证监会规定作出的承诺；（二）除中国证监会明确的情形外，上市公司重大资产重组中按照业绩补偿协议作出的承诺；（三）承诺人已明确不可变更或撤销的承诺。
（2）其他交易中，对于业绩承诺变更未做明确限制
在不构成重大资产重组的其他交易中，现有上市规则未对变更业绩承诺做出明确限制，但仍需按照相关规定履行相应的审议程序后方可实施变更。结合《4号指引》，实务中交易所主要关注以下几个方面：
①本次业绩承诺变更的原因和合理性；
②本次业绩承诺变更是否符合《4号指引》的相关规定，是否有利于保护上市公司及中小股东的利益；
③上市公司原收购标的公司的决策过程是否审慎；
④标的公司是否存在减值情况，是否充分计提资产减值准备等。
二、从市场案例看业绩承诺变更的主要类型
由于重大资产重组中的业绩承诺不可变更，此处讨论的业绩承诺变更均围绕自愿承诺展开。市场案例中常见的业绩承诺变更方案包括调整业绩承诺期、变更承诺补偿主体、变更业绩补偿方式等，有如下案例可供参考：
1、调整业绩承诺期
调整业绩承诺期属于市场案例中较为常见的变更业绩承诺方案，承诺方可以通过替换/延长承诺期来实现缓冲业绩核算的效果。同时，相关方需充分论证，业绩承诺期的调整不会对上市公司的利益造成实质损害，没有变相减轻承诺方原应履行的义务。
实践中，多数公司在调整业绩承诺期的同时保持业绩承诺指标不变，但出于说服监管和保护上市公司利益的角度，也有部分公司在延长业绩承诺期的同时伴随提高业绩承诺指标。
（1）替换/延长承诺期、业绩承诺目标不变
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（2）替换/延长承诺期、提高业绩承诺指标
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2、变更业绩承诺主体
（1）变更补偿义务方
变更补偿义务方通常为相关资产所有权转移的结果，业绩承诺补偿主体在承诺所附资产变动时也随之发生变化。主要可分为两种情形：一是由原股东变更为第三方；二是由标的公司变更为原股东。
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（2）变更被补偿方
变更被补偿方，较常见的情形为承诺方原承诺向标的公司进行补偿，后由于资金短缺等原因，变更为向收购方（即上市公司）按其所持股权比例进行补偿。但该种补偿方式涉嫌变相下调业绩承诺，因此存在被监管机构关注、问询甚至否决的风险，要求相关方充分说明变更的原因、合理性、对上市公司的影响等。
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3、变更业绩补偿方案
（1）业绩承诺由各年度指标调整为累计指标
业绩承诺由各年度指标调整为累计指标，即为将逐年核算相关指标是否达成业绩承诺并决定是否补偿，变更为在承诺期最后统一核算与补偿。这种方式给予承诺方更高的灵活度，允许其在公司经营过程中根据实际情况变通掌握实现承诺的节奏。
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（2）股权补偿与现金补偿双向变更
股权补偿与现金补偿作为两种常用的业绩补偿方式在实践中各有利弊。相较于现金补偿，股权补偿对上市公司可接受程度更高，也更为监管机构所提倡。《监管规则适用指引——上市类第1号》中明确规定，“交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。构成重组上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应当先以股份补偿，不足部分以现金补偿。”虽然本条主要针对重大资产重组，也体现出监管机构的监管倾向。但相较于股权补偿复杂的计算公式与繁琐的实施过程，现金补偿可操作性更强，在简单易行、节约成本方面更具优势。
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（3）增加业绩承诺方案选项
增加业绩承诺方案选项相当于上述各种业绩承诺变更方案的整合，允许承诺方根据届时标的公司的实际发展情况，选择其中一项承诺进行履行，赋予承诺方更多灵活性，也给了收购方（上市公司）面临不同境况时更多的选择空间和应对方案，以尽量减少届时重新谈判及应对监管的繁琐程序和可能的障碍。
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三、因业绩承诺变更不合规导致的监管处罚情况
上市公司并购重组交易中，业绩承诺变更主要是围绕《4号指引》以及上市公司信息披露的相关规定进行。上市公司和业绩承诺方无论是调整业绩承诺期、变更承诺补偿主体或是变更业绩补偿方式，均需注意履行相应的审议程序和信息披露义务，否则可能会受到监管机构的处罚。根据《4号指引》，承诺人违反承诺的，由中国证监会采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明等监管措施，将相关情况记入诚信档案。
综合法律规定与实践情况，上市公司通常会出现以下业绩承诺变更不合规而受到监管处罚的情形：
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1、业绩承诺变更未履行内部审议程序
根据《4号指引》第十四条规定，“除因相关法律法规、政策变化、自然灾害等自身无法控制的客观原因外，变更、豁免承诺的方案应提交股东大会审议，上市公司应向股东提供网络投票方式，承诺人及其关联方应回避表决。独立董事、监事会应就承诺人提出的变更方案是否合法合规、是否有利于保护上市公司或其他投资者的利益发表意见。”
上市公司变更业绩承诺若不符合相关豁免审议条件的，需要履行股东大会的审议程序，否则可能会受到监管机构的处罚。在实践当中，存在上市公司变更了业绩承诺的履行主体和利润指标的计算方式，但是未履行股东大会决议，地方证监局出具监管函并记入证券期货市场诚信档案的监管处罚案例（例如苏州T公司），或者因此受到交易所的关注（例如诚志股份/000990）。
2、业绩承诺变更原因不符合规定
根据《4号指引》第十三条规定，“出现以下情形的，承诺人可以变更或者豁免履行承诺：（一）因相关法律法规、政策变化、自然灾害等自身无法控制的客观原因导致承诺无法履行的；（二）其他确已无法履行或者履行承诺不利于维护上市公司权益的。”
由于前述规定对业绩变更原因是原则性的，监管机构通常会基于个案进行判断，如果上市公司无法充分说明变更原因符合上述规定，则有可能会受到监管机构的关注。例如在双星新材（002585）案例中，上市公司双星新材基于已经对承诺方穷尽法律救济手段的原因，决定有条件豁免了对承诺方的部分义务，而这一变更受到了深交所的关注，并询问上市公司此项变更的合法合规性以及此前向承诺方追偿方式的合理性，最后上市公司主动取消了变更的决议，并继续通过诉讼方式追偿未履行的补偿款。由于业绩承诺变更通常会影响到上市公司的权益、进而影响中小股东的利益，监管层面对于业绩承诺变更原因一般是从严把握的。
3、业绩承诺变更未履行信息披露程序
《证券法》《上市公司信息披露管理办法》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号-年度报告的内容与格式》对上市公司信息披露进行了一般性的规定，而对于业绩承诺事项，《4号指引》分别对承诺作出时的信息披露、承诺人的信息披露配合义务、持续信息披露、定期报告披露的要求进行了规定。因此，上市公司在变更业绩承诺时，需遵循前述的相关规定，履行信息披露程序，否则会受到监管机构的关注或者处罚。例如在百利科技（603959）案例中，上市公司未就交易对方未按期履行业绩补偿承诺、业绩补偿期限及逾期支付、逾期支付违约金的情况及时履行信息披露义务，上交所不仅对业绩承诺方予以公开谴责，同时也对时任董事长、时任董事会秘书予以通报批评。同样，在前述T公司案例中也涉及信息披露不合规而受到江苏证监局处罚的情况。
四、因业绩承诺履行而引发的监管处罚和诉讼争议
由于上市公司并购行为具有公众性，涉及众多中小股东的利益，而在实现与并购标的并表之后，子公司的业绩对上市公司本身也具有重大的影响，因此业绩承诺的履行会受法律和监管层面的规制。
1、因业绩承诺履行而引发的监管处罚
（1）未完成业绩承诺
根据《4号指引》第十五条规定，“违反承诺是指未按承诺的履约事项、履约方式、履约时限、履约条件等履行承诺的行为。变更、豁免承诺的方案未经股东大会审议通过且承诺到期的，视同超期未履行承诺。”同时第十七条规定了对承诺人违反承诺的监管措施，“承诺人违反承诺的，由中国证监会采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明等监管措施，将相关情况记入诚信档案”。
因此，若承诺方未及时履行业绩承诺补偿义务，承诺方承担主要责任。但需要注意的是，如出现业绩预测不审慎（JSJX/600984）、未及时督促承诺方履行业绩承诺（SWJN/000820）、会计处理与信息披露违规等原因（SXJG/600248），上市公司亦可能因此受到监管处罚。
（2）并购标的财务造假
除上述承诺方未完成业绩承诺的情况，并购标的被上市公司收购后，承诺方试图通过各种方式虚增营收/利润，从而满足业绩承诺要求，也是业绩承诺履行不合规的另一种常见情形。在目前的实践当中，上市公司或者相关责任人通常主张不知情（例如XYGF/300159）或者其他方违法违规导致上市公司被动违法违规（例如NBDL/002164）而试图豁免自身的责任，但是从多数处罚案例中可以看出，监管机构认为，上市公司作为信息披露义务人，已经和并购标的实现并表管理和披露，上市公司负有监督管理职责，从而对上市公司作出相应的监管措施。另外，如果并购标的在并表日前就存在财务造假行为，上市公司披露的《收购报告书》等一系列与收购事项相关的文件存在虚假陈述，也会因违反《证券法》中信息披露规定而受到处罚（例如YCM/002181）。
2、因业绩承诺履行而引发的争议诉讼
（1）未完成业绩承诺：上市公司起诉业绩承诺方
在承诺方没有完成业绩承诺需要对上市公司进行业绩补偿时，上市公司有义务督促其履行义务，通过起诉承诺方进行追偿是较为常见的维权方式（例如RBGF/002483）。起诉承诺方除了是上市公司追偿业绩补偿的手段，也是证明上市履行了督促义务的证据。
（2）并购标的财务造假：涉及多方诉讼主体
并购标的出现财务造假通常会涉及不同主体之间的纠纷诉讼，例如投资者和上市公司之间，上市公司与并购交易的卖方之间。结合目前的实践情况，各方通常会在监管机构作出处罚之后（但行政处罚并不作为证券诉讼的前置条件），视情况进入诉讼程序。
①投资者起诉上市公司存在证券虚假陈述
虚假陈述，指信息披露义务人违反法律法规、部门规章和规范性文件的规定，在证券发行和交易过程中，对证券发行与交易的事实、性质、前景、法律等事项作出虚假记载、误导性陈述、重大遗漏等行为[2]，致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定的一种证券违法行为。
根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二十一条“公司重大资产重组的交易对方所提供的信息不符合真实、准确、完整的要求，导致公司披露的相关信息存在虚假陈述，原告起诉请求判令该交易对方与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持”，第二十四条“发行人在证券发行市场虚假陈述，导致原告损失的，原告有权请求按照本规定第二十五条的规定赔偿损失”等相关规定，本质上，虚假陈述的责任属于侵权责任的一种，因此责任成立的基础是必须满足侵权责任的构成要件，即虚假陈述行为、投资者损失、虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系以及虚假陈述行为人存在过错。但对于信息披露义务人而言，适用无过错责任原则，此时其责任构成要件有三：一是违法行为；二是损害事实；三是违法行为与损害事实之间具有因果关系，无须以行为人主观过错为要件。
实务中，在证监会等监管机构已经做出相关行政处罚的前提下，其违法行为通常已被确认。投资者通常会将监管机构作出的处罚作为依据（但行政处罚并不作为证券诉讼的前置条件），起诉上市公司存在证券虚假陈述，进一步向上市公司提出索赔。上市公司通常会基于财务造假系收购时交易卖方所为，其不知情为由进行抗辩，但由于信息披露义务属于无过错责任，上市公司的抗辩一般情况下较难得到法院的支持。
②上市公司起诉并购交易对方
业绩承诺方通过虚构业务合同、虚增营收/利润等手段满足业绩承诺的本质是承诺方无法实际完成业绩承诺，因此承担的仍然是违约责任。实务中，上市公司通常会向法院请求承诺方支付业绩补偿款，违约金、赔偿金以及分红款的退回等（例如XYGF/300159）。除了民事诉讼程序，上市公司还可以通过刑事途径寻求交易对价、分红款等款项的退回。证券市场已经进入民行交叉，行刑共治时代，本公众号此前发布的文章《民行交叉、行刑共治背景下，证券市场信息披露义务人和责任研究（上）（下）》详细介绍了与归责原则相匹配的四类虚假陈述责任主体，将民事责任主体类型进行梳理，并相应展开了刑事责任的主体认定问题分析。
并购标的财务造假涉及标的公司或者相关责任人可能构成合同诈骗罪、违规披露、不披露重要信息罪等刑事犯罪，因此执法机关会主动或者经上市公司举报而介入调查（例如NBDL/002164），经法院判决后退赔相关违法所得。
如果并购标的造假行为发生在并表日之前，上市公司可以主张双方签署的交易合同无效（例如YCM/002181）或者撤销交易合同（例如TSSW/300313），从而要求卖方返还交易对价。除此之外，并购合同中通常会基于转移买方信息不对称性的风险而加入陈述与保证条款，要求卖方对其披露的信息的真实性负责。因此，上市公司还可以基于卖方违反合同中的陈述与保证条款进行索赔。
结语
对于交易过程中各方自愿做出的业绩承诺，允许这部分承诺在满足一定条件下予以调整也是监管机构给予业绩承诺方灵活度，鼓励相关方立足实际向潜在投资者作出承诺的体现。上市公司可以通过多种途径实现变更业绩承诺的效果，包括调整业绩承诺期限、提前终止承诺期，变更业绩补偿主体，变更业绩补偿核算方式等。但这一切应在合规运作的前提下进行。上市公司在变更业绩承诺与业绩补偿时应注意履行必要的审议程序和信息披露义务，避免因违规而受到监管机构处罚，避免可能引致虚假陈诉相关证券诉讼纠纷，甚至是刑事犯罪。这对上市公司及各方责任主体，均提出了更高的合规要求。
[注]
[1] 2020年5月，为应对新冠疫情，证监会有关部门负责人就上市公司并购重组中标的资产受疫情影响相关问题答记者问，其中提到“对于尚处于业绩承诺期的已实施并购重组项目，标的资产确实受疫情影响导致业绩收入、利润等难以完成的，上市公司应及时披露标的资产业绩受疫情影响的具体情况，分阶段充分揭示标的资产可能无法完成业绩目标的风险。在上市公司会同业绩承诺方对标的资产业绩受疫情影响情况做出充分评估，经双方协商一致，严格履行股东大会等必要程序后，原则上可延长标的资产业绩承诺期或适当调整承诺内容，调整事项应当在2020年业绩数据确定后进行。独立财务顾问、会计师等中介机构应当就调整事项的合理性发表明确意见。”
[2] 《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第四条对三种不同类型的虚假陈述作了进一步解释：
虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。
误导性陈述，是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。
重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。
特别声明
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